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業績回顧

2022年業績低于我們預期

公司公布2022年業績:營收37.1億元,同比-17.8％;歸母凈利潤2.88億元,同比-46.0％。其中4Q22營收10.0億元,同比-22.4％,歸母凈利潤0.52億元,同比-68.4％。公司2022年業績低于我們預期,主要系公司營收下降超我們預期,費用率抬升,對盈利有一定壓制。

1)全年銷量承壓下滑。2022年公司高性能減水劑、功能性材料銷量110.77/28.56萬噸,同比-22.6％/-9.5％,受行業需求不振的影響銷量明顯承壓,但功能性材料更具韌性。2)毛利率有所下降。2022年公司綜合毛利率同比-1ppt至34.3％,由于公司的主要產品的終端價格基本持平,且環氧乙烷價格全年同比下降4.87％,我們預期毛利率壓力主要來自于銷量下滑帶來的攤薄效應減弱。同時,4Q22公司功能性材料均價環比-15.6％,我們認為主要系高價產品銷售受阻帶來的結構性影響。3)費用率上升,凈利率受到壓制。2022年公司銷售/管理/研發/財務費用率同比+2.3/+1.4/+0.7/+0.2ppt,因費用率上升,凈利率受到較大壓制,同比-4ppt至7.8％。4)現金流表現穩健,回款質量提升。公司全年收現比105％,同比+21ppt;凈現比76％,同比+13ppt,回款質量持續提升。5)檢測業務顯現韌性。公司檢測中心2022年實現凈利潤1.47億元,同比+3.7％。

發展趨勢

需求回暖+基建發力有望推動銷量回升,功能性材料大有可為。公司基建客戶收入占比約40％,2022年由于基建實物工作量落地不足,外加劑產銷受到較大沖擊。我們認為2023年隨著擾動因素消退、資金壓力逐步緩解,公司的外加劑產品整體有望迎來需求的回暖。同時,我們認為隨著基建實物工作量的加速落地,公司的功能性材料的高毛利拳頭產品(交通材料、抗裂材料等,大部分面向基建領域)有望明顯受益。2022年公司功能性材料營收占外加劑總營收的19％,同比提升2.4ppt,我們認為公司功能性材料的快速放量和盈利兌現可期,收入和盈利占比有望繼續提升,我們看好公司功能性材料業務中期有望貢獻可觀業績增量。

盈利預測與估值

我們維持2023E歸母凈利潤4.4億元,引入2024E歸母凈利潤5.4億元,當前股價對應2023/2024E14.9x/12.3xP/E。我們維持跑贏行業評級,維持目標價21.0元,對應2023/2024E20.0x/16.4xP/E,隱含33.5％的上行空間。

風險

需求恢復不及預期,原材料價格超預期上漲。